美國(guó)7月CPI數(shù)據(jù)的發(fā)布，進(jìn)一步鞏固了市場(chǎng)對(duì)9月降息的預(yù)期，但年內(nèi)降息幅度仍存不確定性。華港財(cái)富研究部在最新通脹分析中指出，盡管核心CPI小幅超預(yù)期，但關(guān)稅傳導(dǎo)放緩、服務(wù)通脹缺乏持續(xù)性升溫跡象，支持美聯(lián)儲(chǔ)9月啟動(dòng)降息。然而，在8月非農(nóng)就業(yè)未顯著惡化的前提下，華港財(cái)富認(rèn)為大幅降息概率較低，政策路徑將取決于后續(xù)數(shù)據(jù)對(duì)“滯漲風(fēng)險(xiǎn)”的驗(yàn)證。

本次CPI表現(xiàn)如何？

7月整體CPI低于預(yù)期，但核心CPI小幅超預(yù)期。美國(guó)7月CPI同比2.7%（預(yù)期2.8%，前值2.7%），環(huán)比0.2%（預(yù)期0.2%，前值0.3%）；核心CPI同比3.1%（預(yù)期3%，前值2.9%），環(huán)比0.3%（預(yù)期0.3%，前值0.2%）。

華港財(cái)富研究人員觀察到，細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)呈現(xiàn)關(guān)鍵分化：

關(guān)稅相關(guān)的通脹壓力在相比6月有所放緩，但服務(wù)通脹卻超預(yù)期。7月核心商品通脹環(huán)比0.21%，略高于前值，但低于預(yù)期——這表明關(guān)稅仍對(duì)商品價(jià)格產(chǎn)生上行壓力，但這種傳導(dǎo)速度相比6月有所放緩。其中，新車價(jià)格在連續(xù)降溫后于7月有所企穩(wěn)，有證據(jù)顯示汽車制造商放緩了轉(zhuǎn)移關(guān)稅成本給消費(fèi)者的速度，但這也表明未來幾個(gè)月新車價(jià)格漲幅或擴(kuò)大。

住房通脹同比持續(xù)放緩，環(huán)比略有升高，但不改進(jìn)一步降溫的前景。住房通脹中占比較大的業(yè)主等價(jià)租金通脹環(huán)比降至0.278%，常規(guī)租金通脹環(huán)比由0.23%升至0.26%，但根據(jù)BLS租金指數(shù)來看，住房通脹中長(zhǎng)期將繼續(xù)降溫。

超級(jí)核心通脹（除住房外的核心服務(wù)通脹）環(huán)比超預(yù)期，但主要由波動(dòng)性較大的細(xì)分項(xiàng)推動(dòng)。一是機(jī)票價(jià)格環(huán)比上漲4%；二是牙科服務(wù)價(jià)格環(huán)比增長(zhǎng)2.6%，創(chuàng)歷史新高。但如果排除高波動(dòng)的機(jī)票價(jià)格（且該項(xiàng)不會(huì)被計(jì)入核心PCE）以及優(yōu)先程度較低的牙科服務(wù)價(jià)格，7月超級(jí)核心通脹環(huán)比或進(jìn)一步放緩。

圖表一：7月CPI降溫，但核心CPI升溫

資料來源：Bloomberg

圖表二：三大通脹細(xì)分項(xiàng)環(huán)比變化

資料來源：Bloomberg

整體來看，與關(guān)稅相關(guān)的商品通脹并未明顯升溫，住房通脹繼續(xù)降溫，服務(wù)通脹也沒有廣泛升溫的跡象（包括機(jī)票、牙醫(yī)服務(wù)等細(xì)分項(xiàng)的升溫不具有長(zhǎng)期性）。因此，這不改變我們對(duì)于年內(nèi)有1-2次降息，首次降息時(shí)點(diǎn)在9月的基本預(yù)期。

市場(chǎng)反應(yīng)如何？

由于7月通脹整體“中規(guī)中矩”——沒有明顯地升溫或降溫，因此市場(chǎng)大致上是繼續(xù)往“確認(rèn)9月降息”的方向交易，但資產(chǎn)變化幅度不大且方向稍顯糾結(jié)。Fed Watch數(shù)據(jù)顯示，9月降息25bp的預(yù)期在CPI公布后升至94.4%（前值85.9%）。市場(chǎng)并沒有因?yàn)?月降息預(yù)期進(jìn)一步升高而走出以往“美元跌其他漲”的趨勢(shì)，可以理解，畢竟7月CPI數(shù)據(jù)不明顯倒向鷹派或鴿派的任何一方，要做出進(jìn)一步?jīng)Q策還需等待后續(xù)8月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)。

通脹如何影響美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策前景？

此前美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議及會(huì)議紀(jì)要顯示其內(nèi)部已確認(rèn)降息的方向性，只不過關(guān)稅引起的“變故”令這一過程放緩。在這個(gè)基礎(chǔ)上，7月非農(nóng)及CPI數(shù)據(jù)已經(jīng)令“9月降息”的確定性明顯提高。站在當(dāng)前降息方向確定、9月大概率降息的時(shí)點(diǎn)上，更大的不確定性來自于年內(nèi)降息幅度——這也涉及9月降息25bp還是50bp。

針對(duì)年內(nèi)降息幅度的觀點(diǎn)分歧仍然較大，因?yàn)楫?dāng)前仍然沒有足夠的數(shù)據(jù)能夠?qū)@一問題下定論。華港財(cái)富研究人員認(rèn)為，在8月非農(nóng)就業(yè)不大幅走弱的情形下，指望9月一次性大幅降息沒有意義。

一方面，鷹派有鷹派的道理。從高盛近期報(bào)告中的估算數(shù)據(jù)來看，截至6月，出口國(guó)企業(yè)、美國(guó)進(jìn)口企業(yè)、美國(guó)消費(fèi)者承擔(dān)的關(guān)稅成本比例分別是14%、64%、22%，但如果后期關(guān)稅的長(zhǎng)期影響與早期關(guān)稅類似，那么最早到10月，關(guān)稅成本將會(huì)被大量轉(zhuǎn)移到消費(fèi)者身上，出口國(guó)企業(yè)、美國(guó)進(jìn)口企業(yè)、美國(guó)消費(fèi)者承擔(dān)的關(guān)稅成本比例將分別變?yōu)?5%、8%、67%。也就是說美國(guó)的滯漲壓力最早在四季度初會(huì)逐步增加。

圖表三：高盛指出，截至上半年，美國(guó)進(jìn)口企業(yè)承擔(dān)了超過一半的關(guān)稅成本，但預(yù)計(jì)在接下來幾個(gè)月中，出口國(guó)企業(yè)以及美國(guó)消費(fèi)者將會(huì)承擔(dān)大部分關(guān)稅成本

資料來源：GS

另一方面，鴿派也有自己的考量。一是與關(guān)稅相關(guān)的商品通脹占CPI的權(quán)重偏小，尤其是相當(dāng)于住房通脹及超級(jí)核心通脹來看，服務(wù)業(yè)通脹的持續(xù)放緩或緩和美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)通脹的擔(dān)憂。二是美國(guó)企業(yè)遲遲未將關(guān)稅成本大量轉(zhuǎn)移給消費(fèi)者的原因除了前期“搶進(jìn)口”、消耗庫(kù)存等因素外，美國(guó)消費(fèi)需求整體緩慢走弱可能也令企業(yè)難向消費(fèi)者轉(zhuǎn)移關(guān)稅成本。

圖表四：美國(guó)CPI數(shù)據(jù)權(quán)重分布

資料來源：BLS

綜上，考慮到關(guān)稅對(duì)通脹的影響仍然可控，華港財(cái)富研究部認(rèn)為9月降息幅度取決于9月FOMC前的就業(yè)數(shù)據(jù)。只要8月非農(nóng)并沒有失速下滑，美聯(lián)儲(chǔ)9月預(yù)計(jì)也僅是謹(jǐn)慎降息。在這種情況下，與之相對(duì)應(yīng)的金價(jià)預(yù)計(jì)也是‘慢牛’的行情。